【CPP114】訊：未來兩年國際漿價將是持續上漲的趨勢，漿價的高點可能出現在2012年的三季度。

　　核心在于供求關系。由于經濟危機使得部分新建產能釋放推遲，我們認為商品漿在2011-2012年釋放很少，隨著國內需求的增加以及海外市場的恢復，供需矛盾將再次出現。

　　對于漿價短期走勢供應商庫存是一個主要影響因素，目前針葉漿持續低庫存導致價格開始上揚，而闊葉漿由于國內亞太森博的產能釋放2010 年9月以后供應商庫存較高，目前隨著該產能的消化庫存開始下降。我們認為闊葉漿價格的上漲也將開始。

　　國際漿價走勢

　　自 1985 年以來，全球木漿價格可分為三個循環周期。第一個周期（85-93年）上漲的時間為4 年，下跌持續時間同樣也為4 年；第二個周期（94-01 年）上漲的時間相對較短，只有2 年，下跌及盤整的時間為6 年左右。

　　在這兩個大的循環周期內，漿價走勢基本可以用暴漲暴跌來形容，兩次都是過山車行情。

　　我們認為 2002 以來的這一波全球木漿市場牛市，將是全球漿價自1985 年以來最大的循環周期，期間雖然遭受金融危機的沖擊，但市場仍頑強地恢復到自身的運行軌跡，并達到新的高點。我們預計在未來兩年全球木漿價格繼續向上運行，并在2012 年三季度迎來這一波行情的歷史高點。與歷史相比，2002 年以來的這一波行情無論是持續時間還是價格上漲的幅度都將遠超過市場的預期。我們認為支撐這一情況的主要原因是中國市場的崛起，中國紙和紙板產量連續多年的高增長以及產品檔次及原料結構的改變，推動對商品木漿的需求，使得國際多余的產能被中國市場所消化。

　　漿價在高起點的基礎上持續上漲：未來兩年國際漿價將是持續上漲的趨勢，漿價的高點可能出現在2012 年的三季度。

　　商品漿供應：未來兩年全球新增木漿供給顯著減少

　　2011-2012 兩年新增220 萬噸，明顯偏少

　　2008 年金融危機的發生對全球木漿市場產生了非常重大的影響，一方面它改變了企業預期，尤其是對木漿需求前景以及價格走勢陷入悲觀，另一方面一些公司的資金鏈陷入緊張狀況，導致一些原本計劃在2010-2012 投產的大型木漿項目紛紛推遲，造成目前國際上大型項目投產的空窗期。

　　預計2011-2012 年全球商品產能將增加220 萬噸，年均新增110萬噸，其中漂白針葉漿年均新增35 萬噸，略高于過去五年年均增加量；漂白闊葉漿新增產能75 萬噸，遠低于過去五年每年新增近170萬噸水平。而且自2010 年以來，全球漂白闊葉漿新增產能主要集中在中國，分別是APRIL 日照100 萬噸（實際可產120 萬左右），以及2011 年二季度投產的晨鳴湛江70 萬噸項目。

　　隨著經濟形勢逐漸明朗以及國際漿價維持高位，一些原本暫停的項目將重新走向前臺，這些項目主要集中在南美等地區。我們預計南美地區2011-2015 年將投產1300 萬噸新增產能，但投產期主要集中在2012 三季度以后，考慮到設備調試以及其它意外因素的影響，估計對市場的影響要2013 年后才開始真正顯現。

　　產能增速放緩

　　目前，全球化學商品漿總產能約為6200 萬噸，其中漂白針葉漿產能為2400萬噸左右，漂白闊葉漿產能近3000 萬噸左右，分別占39%、48%。

　　我們預計未來兩年全球商品漿產能增長率將維持在 1%-2%左右的低位，顯著低于2003-2008 年平均4.7%水平。

　　商品漿需求：正在恢復，未來兩年年均增量280 萬噸左右

　　2010 年全球商品漿消費量為5350 萬噸，基本構成為中國和北美各占20%多，歐洲30%多，其他地區合計占比不到20%.

　　中國未來年均需求增量160-170 萬噸左右

　　結合中國在建的紙張產能，并根據噸紙原料消耗，我們預計在2010-2013年新投產的紙張項目所帶來的木漿消費增量約為1067萬噸�？紤]到實際開工問題，以及紙張等級替代的因素，我們預計這一數據可能要等到2015年左右才能實現。2015 年中國木漿消費量將達到3120 萬噸，較2010 年增加1131 萬噸，其中國產木漿增加300 萬噸，進口商品漿增加量為830萬噸，2011-1015 中國木漿進口量年均新增160-170 萬噸。

　　歐美及其他地區未來年增長120 萬噸左右

　　歐美紙張消費量在2008-2009年期間受金融危機的沖擊，下滑明顯。2010年有所恢復，在歐美經濟復蘇的背景下我們預計未來兩年這兩個地區未來兩年紙及紙板消費增速在2%左右，相應的商品漿需求增量在60-70 萬噸。

　　其他地區我們假設需求增速在5%左右，相應的商品漿需求增量在50 萬噸左右。

　　全球商品漿需求將形成共振

　　近幾年全球商品漿消費增長偏慢最主要的原因是金融危機的沖擊，此外與近兩年全球木漿消費的蹺蹺板現象也有關，即中國用戶與歐美用戶需求出現此消彼長現象。2009 年歐美商品漿需求下滑，中國出現了增長，而2010 年歐美商品漿需求明顯反彈，中國又出現了下滑。主要原因是2009年木漿價格達歷史低點時，中國用戶停產自制漿，大量采購商品漿，而2010 年中國用戶又重啟自制漿線，減少對商品漿的使用，中國用戶與歐美用戶的采購節奏發生了不一致，從而使得二者作用相互抵消。

　　根據數據，2010 年中國進口商品漿需求下滑了220 萬噸，但全球商品漿市場能夠實現小幅增長，表明歐美及其他新興市場需求增加大約250-300萬噸。我們認為隨著歐美經濟的進一步復蘇，歐美紙張消費將延續目前的反彈勢頭，而中國市場用戶的庫存已達到低位，在新增紙張產能的推動下，商品漿進口量將大幅反彈。因此，未來兩年全球商品漿市場需求很可能出現共振，即全球重點市場木漿需求都出現增長情況。我們預計2011-2012 年，全球商品漿需求增速在4%-6%之間，達到金融危機發生前水平。

　　2010 年末全球20 國（注：20 國商品漿產能占全球近80%）商品漿發運量的數據也對我們的觀點形成支撐。據PPPC 統計，2010 年末全球20 國商品漿發運量達399 萬噸，這也是有史以來的最高峰。

　　庫存分析：價格，針葉漿上漲已經開始，闊葉漿即將開始

　　供應商庫存與漿價強相關

　　木漿價格與供應商庫存具有非常強的相關性，歷史上來看如果供應商庫存在25 天以下并維持2-3 個月以上，一般都會促使木漿價格上漲；相反如果供應商庫存天數達到35 天以上，則會使得木漿價格下跌。

　　當前，全球供應商庫存天數為 30 天，不過在品種上有所分化。針葉漿庫存為25 天，闊葉漿為37 天。針葉漿已保持了3 個月以上的低庫存，因此近期全球針葉漿價格將重新上漲；漂白闊葉漿要相對弱一些，上漲的時間可能稍晚于針葉漿，但3、4 月份的概率很大。

　　闊葉漿庫存也將下降：目前歐洲港口庫存較低，同時歐洲和中國用戶庫存都在低位。

　　對于市場擔心的漂白闊葉漿高庫存問題，我們認為在未來 2 個月將有一個快速回落的過程，原因主要有三個方面：1、中國市場存在的漂白闊葉漿價格內外盤價格倒掛問題已消失，貿易商將重新回到市場；2、全球針葉漿的強勢上漲，將對用戶心理產生較強影響，預期漂白闊葉
漿價格也將上漲，因此會加大采購力度；3、中國市場大量新投產的紙機將逐步進入備庫階段。

　　全球商品漿發運量大幅走高，將降低供應商庫存。

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