【CPP114】訊：除了尿布業務，其他子行業銷售增長沒有驚喜。據管理層透露，公司紙巾、衛生巾和食品業務的銷售情況符合預期。我們認為 2010 年紙巾、衛生巾和食品業務銷售可能分別同比增長 31%、20%和%。然而，由于市場競爭激烈，恒安低端尿片產品的市場份額部分被其他品牌占據。我們對 2010 年尿布業務銷售增長率的預測從 35%下調至 23%。

　　我們認為 2011 年尿布業務銷售不會因為市場競爭而改變太多。即使公司計劃推出較高品質的新產品，我們相信行業競爭者的數量不會大幅減少。所以我們分別下調 2011 年和 2012 年的尿布銷售增長預測 10 個百分點和 8 個百分點。

　　盡管高毛利率無法維持，但是不斷上升的紙漿成本已經對公司盈利不構成威脅。2010年上半年，公司整體毛利率從 09 年下半年的 46.8%小幅下滑至 45.5%。至 2010 年 10月低價紙漿庫存用完后，我們相信公司持續累積的高毛利率可能會有所下降。我們預測2010-2012 年毛利率分別在 44.6%、44.7%和 44.9%。

　　目前，長纖維和短纖維紙漿的采購成本分別為 800-820 美元和 750 美元，相比 10 年 3季度高 6.7%和 15.4%。為了應對長纖維紙漿成本上升的壓力，公司產品研發部門成功改變了其短纖維和長纖維紙漿占比從 60%和 40%至 70%和 30%。此外，我們認為 2011年價格不會有明顯變化。考慮春節后可能的產品價格上漲，我們認為紙漿成本上升不會對公司盈利構成威脅。

　　10 年下半年銷售及營業支出/收入比與 10 年上半年保持一致。由于利好稅收政策的結束，我們預測 2010-2012 年有效稅率將提升至 18.2%、20%和 19%。

　　重申"增持"評級，目標價下調至 HKD76.  考慮以上因素，我們對 2010-2012 年收入預測分別從港幣 142 億/178 億/217 億下調至 HKD139 億/172 億/209 億，對 2010-2012年凈利潤的預測分別從 HKD26 億/33 億/40 億下調至 HKD25 億/32.6 億/39.7 億。相應地，下調目標價從 HKD80 至 HKD76。新目標價對應 30 倍 11PE，2012-2014 年 EPS復合增長率為 24%，PEG 為 1.25 倍。我們預測目前股價下跌包含投資者對成本壓力的悲觀情緒以及對尿布市場激烈競爭的擔憂。因此，當前價格對于長期投資者來說是個很好的介入點，因為我們認為紙漿價格不會對恒安的盈利產生負面影響。
　
　　【點擊查看更多精彩內容】

        相關新聞：

　　恒安：短期紙漿成本高 銷售疲弱
　　恒安集團攜手廣東獅子會慈善義賣
　　恒安國際集團：福建泉州納稅之星